上海交大上海高级金融学院张春教授分析人民币走势及应对[图]

3月18日，上海交通大学上海高级金融学院（SAIF）举办第二次Finance Talk公开课，高金执行院长、金融学教授张春针对中国如何应对人民币对美元的贬值压力等热点进行了详细的专业分析和解读。 

张春首先对业界争议的人民币近两年是贬值还是升值进行了分析。他结合图表指出，从2005年之后，人民币对美元持续升值，这种现象一直持续到2015年。最近一年，人民币对美元出现了贬值压力，但是人民币就汇率来说，没有贬值反而是升值，为什么呢？最主要原因是美元对大多数货币而言是升值的，并且人民币基本上盯住美元，所以人民币对大部分货币的汇率也是升值。  

根据三元悖论，一国金融体制在以下三项中只能选择二项：货币政策调控的自主权（独立性），汇率稳定，资本跨境自由流动。美国和大多数发达国家选择了货币政策独立性和资本自由流动；香港因为经济和国际贸易、国际投资密切相关，跨境资本流动和汇率稳定非常重要，所以选择了固定汇率和资本账户开放。中国作为世界第一大贸易国家，企业国际化和居民资产全球配置的需求不断增强，加强资本账户的开放已成为服务实体经济的现实且紧迫需求，在放弃货币政策独立性不可行的前提下，放弃固定汇率似乎成了我们不得不作出的选择。  

人民币要实行浮动汇率制，就需要市场机制来定汇率，也就是人民币必须要进行市场化改革，这时摆在我国政府面前有两个问题：一是拿什么作参照标准，是用美元还是用一篮子汇率问题并且按哪一个时间点来参照的问题；二是市场的均衡汇率在哪里的问题，并且如果人民币被高估了，是一步调整到位还是逐步调整的问题。  

张春表示，这些问题在金融学、经济学里面，其实是没有现成的答案的，都是要根据具体市场，具体应对。在目前中国经济下行和资本没有充分流动的条件下，很难判断市场均衡汇率，用一篮子汇率参照也许能减少单个外国的货币政策对中国的影响，但是是按照现在的一篮子汇率，还是按照两年前人民币对一篮子汇率升值之前的来参照，这又是一个需要思考的问题。同时当今全球经济紧密相关，一国货币政策想要强调完全的独立性也不再是绝对的，即便强势的美元想要加息也需考虑溢出后带来的溢回效应。  

张春指出，人民币一步到达完全浮动汇率制度有困难，可以以一篮子汇率作为过渡阶段的参考汇率，然后逐渐增加汇率的灵活度和浮动区间，在资本账户充分开放时再过渡到完全浮动汇率制度。这中间要考虑汇率多重均衡可能性这一问题。目前张春正和几个同事在编制中国汇率多重均衡可能性的模型。因为中国经济下滑，会产生人民币贬值的预期，这时要防止资本外流，短期利率会上升。如果短期利率上升过快，造成高负债企业的倒闭和金融加速器的放大作用，有可能造成经济更快速下滑，这样，贬值的预期就真的自我实现了。对此，政府当局一定要做好防御准备。  

相较发达市场，针对中国是不是比国外更容易进入多重均衡里的坏均衡点问题，张春表示确实存在这一可能性。中国民间资产在境外配置的比例很低，而在发达国家，居民总资产中大约有20%是全球配置的。过去几年，学术界一直呼吁要藏汇于民，就是希望引导老百姓在一定程度上进行全球资产配置。因为海外资产配置少更容易出现恐慌性购汇，进入坏均衡，如果手里面已经持有一定的外币，就不容易恐慌，因为外币与本币在一定程度上可以对冲汇率波动的风险，而在居民和企业对外资产配置过少的时候，贬值的预期容易被恐慌性购汇放大。  

因此在中国的居民和企业拥有一定数量的外币配置之前，张春建议不宜一次性大幅度贬值，汇率市场化改革和资本账户开放要渐进交替进行，因为市场汇率在很大程度上是由跨境投融资决定的，资本和金融账户没有充分开放的话，很难确定真正的市场汇率，人民币贬值太快太多也有很大的负面溢出和反馈效应，人民币大幅度的贬值，会对全球金融市场和大宗商品市场产生强烈的冲击，这种冲击会反过来负面地影响中国经济。 

张春还就人民币成为国际货币必须解决的问题以及人民币国际化的前景展望进行了归纳总结。现场媒体代表纷纷就推进人民币汇改的关键、中国货币政策自主性的实现、藏汇于民会否造成资产外流、国民财富流失等问题与张春进行了交流。  

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