[解放日报]从“财富幻觉”中醒来

居民大量资产错配，由此使得财富结构和人口结构出现失衡。对此，潘英丽提出一个新概念，即“财富幻觉”。“财富幻觉”，具体是指上世纪五六十年代出生的一批人，普遍选择买房养老，但是这些人进入老年后其实并不需要消费大量房产，他们要把房产换成所需的养老服务。 

中国的债务率在快速攀升，相关数据显示，高杠杆主要存在于非金融企业部门，政府、住户杠杆率并不高。 

然而，为什么造成这种情况？ 

上海交通大学安泰经管学院金融系教授潘英丽指出，虽然高杠杆集中在非金融企业，但其原因和金融业密切相关：金融结构扭曲和金融财政化在高杠杆率形成过程中扮演重要作用。 

潘英丽指出，中国的“高杠杆”有多方面原因：中国国家信用的担保，如国有银行，包括国有控股银行、国有企业和地方政府的投融资活动，都属于国有经济内部的资金流动。国家信用担保会导致借贷双方的道德风险，导致信贷和债务超出适度的水平。 

而商业用地的国有制性质，也让地方政府借信贷杠杆盘活资源存量有了一个非常好的抵押，因此政府可以充分利用信贷杠杆。 

此外，股票市场功能的扭曲与失效，使经济活动需要更多地依赖信贷，也让家庭资产的配置更多地倾向房地产。 

潘英丽认为，因为中国有高储蓄，信贷杠杆模式下形成的高投资不是问题，但是由此形成的资源错配却是实质性问题。 

国民经济分为四个部门：金融、产业、家庭和政府。这其中，传统产业、房地产业和政府基础设施建设都出现了过剩，这些现象都是由中国的金融体系过度依赖银行导致。 

“因为中国以股票市场为主的基础市场融资不畅，同时新兴产业和现代农业这些高风险、可抵押品少的高效率产业也无法从银行获得贷款，因此发展受到阻碍。”潘英丽指出，另外，中国家庭会把主要资产都放在银行，所以这些高储蓄就通过银行被更多地配置到了传统产业、房地产业和政府基础设施建设这些低效率的部门。 

潘英丽表示，这就是资源错配，银行信贷支持了低效率或无效率的项目，导致银行出现坏账，从而引起一系列问题的出现。 

金融在中国具有第二财政功能。 

从1995年到1997年，中国经历了银行功能财政化，从1998年到2006年又经历了股市功能财政化。 

这两个阶段，如果是一个合理性制度建设的债券融资，那么，改革前期一定有成本，而改革后期有红利，并且改革成本和改革红利之间应该通过国家债券市场运作，跨时期在两代人之间进行分摊。 

“银行功能财政化和股市功能财政化的做法有合理性，但是没有及时退出，这就带来了问题。”潘英丽说。 

据宾夕法尼亚大学沃顿商学院教授富兰克林·艾伦和其学生钱军合作的论文研究显示，在1992年至2013年间，我国A股市场长期投资收益与GDP增长的相关性仅为9.67%，而德国这两者的相关性为85%，俄罗斯为75%，日本为65%，以及巴西为43%。 

以此看出，中国的经济增长并没有在金融资产上反映出来，金融资产的家庭投资者没有更多分享到中国经济高速增长的成果。居民大量资产错配，由此使得财富结构和人口结构出现失衡。对此，潘英丽提出一个新概念，即“财富幻觉”。 

“财富幻觉”，具体是指上世纪五六十年代出生的一批人，普遍选择买房养老，但是这些人进入老年后其实并不需要消费大量房产，他们要把房产换成所需的养老服务。 

这批老人在进入老年阶段之后，对物质的追求在提升，下一代人却因生育率降低出现养老产品劳动生产力供给不足的现象，从而导致养老成本急剧增加；但上一代人却往往会忽视养老成本在未来增加的可能性，以未贬值的现有资产来衡量未来养老，就出现了所谓的“财富幻觉”。 

“在这种情况下，社会需要的是具有技术和文化内涵的消费品，包括即时消费服务的持续提供，这就需要进行人力资本投资、技术开发、新型生产方式和新型商业模式的探索。”潘英丽指出，“但现在，扭曲的市场让房地产信贷挤掉了消费信贷。” 

那么，该如何纠正这种“扭曲”？潘英丽表示，第一是去杠杆，第二是转变政府的立场和职能。 

目前，去杠杆的政策措施正在全力推行。潘英丽认为，在去杠杆的同时，政府职能也要真正转变，其中包括： 

从帮助企业筹集廉价资本、提供担保，转向保护家庭投资者，防范商业欺诈，创造好企业发展的生态环境，消除好企业的资产荒，并打通储蓄通往高成长产业和高效率企业的投融资通道。 

潘英丽认为，这需要市场有透明度，并形成优胜劣汰机制，这就得依靠政府创造良好的法制环境，同时强化知识产权保护，探索即时消费服务业的新型商业模式，即如何进行权责界定。 

来源：《解放日报》 2016.07.11 第11版 解放周一/见识 

原文： 从“财富幻觉”中醒来