王清晨 田素华:当前我国国际收支形势分析及未来展望

国家外汇管理局于2018年2月8日公布了2017年我国国际收支平衡表初步数据。总体来看，2017年我国国际收支重新回归“双顺差”格局，处于合理范围。跨境资金流动从净流出转为基本平衡，外汇储备余额温和上升。“双顺差”格局再现根源于我国经济特点。为了能够实现符合我国经济利益的国际收支目标，应该重点加强国际直接投资管理，引导双向直接投资健康协调发展。

一、2017年国际收支基本形势及其特征

1.经常账户。2017年，我国经常账户顺差1720亿美元，同比下降244亿美元，与同期国内生产总值(GDP)之比为1.4%，相比2016年降低0.35个百分点，延续了下降趋势。总体上看，我国经常账户顺差处于国际公认合理范围（4%）之内，表明我国经常账户处于基本平衡状态。具体而言，一是货物贸易顺差下降。2017年，国际收支口径的货物贸易顺差4761亿美元，同比下降180亿美元，与同期国内生产总值(GDP)之比为3.8%。其中，货物出口22164亿美元，同比增长11.4%，货物进口17403亿美元，同比增长16.4%。二是服务贸易逆差扩大。2017年，国际收支口径的服务贸易逆差2612亿美元，较上年增加170亿美元，与同期国内生产总值(GDP)之比为2.1%，呈逐步扩大趋势。其中，服务项目收入2125亿美元，较2016年增加41亿美元，与2014年、2015年基本持平；服务项目支出4376亿美元，增加210亿美元，二者共同作用使逆差增幅达到7%。三是初次收入与二次收入账户逆差总额下降。2017年，初次收入账户逆差316亿美元。同比大幅下降28.2%。我国境外投资收益2570亿美元，同比增长13.8%，境外持有境内资产收益2886亿美元，同比增长7%。得益于初次收入账户贷方更快增长，逆差额同比下降124亿美元，显示出我国境外投资整体质量的提升。

2.资本与金融账户。2015年和2016年我国国际收支平衡表均呈现“一顺一逆”的格局。2016年，非储备性质的金融账户逆差4752亿美元，而可比口径2017年为顺差825亿美元，出现逆转，使国际收支平衡表再次回到“双顺差”格局。具体而言，一是直接投资回归顺差状态。2017年，我国直接投资呈现净流入638亿美元，对比2016年为净流出466亿美元，呈现大幅逆转形势。具体来看，我国2016年对外直接投资总额为2172亿美元，而2017年对外直接投资1014亿美元，同比大幅下降53.3%，而同期外国来华直接投资净流入1653亿美元，较2016年1705亿美元仅下降3.1%，较为平稳，所以对外直接投资“腰斩”是直接投资项目逆转的直接原因。二是非直接投资波动较大。非直接投资账户波动主要来自于证券投资账户。2017年上半年证券投资账户净流出195亿美元，但是第三季度逆转变成了净流入375亿美元。其中，短期因素尤其是市场预期的变化导致证券投资负债波动较大，是造成证券投资账户剧烈波动的主要原因。主要是由于2017年下半年，人民币持续升值的趋势，改变了市场对人民币资产的需求，引发第三季度证券投资负债中债券净流入616亿美元，比第二季度年多出478亿美元，增长3.5倍。三是储备资产温和上升。2017年，我国储备资产因国际收支交易（不含汇率、价格等非交易因素影响）增加915亿美元，与2015年减少3423亿美元和2016年减少4437亿美元的情况相比，再次回到储备资产余额上升的情形。其中，外汇储备增加930亿美元，在国际货币基金组织的储备头寸等减少15亿美元。人民币汇率预期和市场主体涉外交易行为更趋稳定是外汇储备余额稳步上升的主要原因。

3.国际收支新特征。一是再次回归“双顺差”格局。自1999年以来，尤其是中国加入WTO之后，除个别年份外，我国均保持“双顺差”格局，到2014年积累近4万亿外汇储备。而在2015年和2016年，随着我国对外直接投资迅猛发展，这一格局出现改变。这两年我国国际收支呈现经常账户较大顺差，非储备性质的金融账户小额逆差的“一顺一逆”格局，这被认为是较为符合我国经济特点的收支情况。但是随着“非理性”投资热情的消退，2017年再次回归“双顺差”格局。

二是国际收支结构出现显著变化。首先是经常账户顺差和贸易顺差与GDP之比逐年下降。我国货物贸易长期保持巨额顺差，是经常账户顺差的直接原因。2007年贸易顺差与GDP之比为8.7%，达到历史峰值，而后逐年下降进入合理区间。表明我国货物贸易在美国“次贷危机”之后正逐步趋于平衡。其次是服务贸易逆差逐步扩大。我国服务贸易长期保持逆差，但近年来逆差规模明显扩大，2010年服务贸易逆差仅为234亿美元，而2017年，逆差增长10倍，与GDP之比已经达到2.1%，已经成为经常账户顺差减少的主要原因。再次是国际直接投资项目再次转为顺差。改革开以来，我国吸引外资长期大于对外投资。随着近年来我国对外直接投资快速发展，在2016年同比增长43.5%，达到1830亿美元，首次成为净资本输出国。但是在2017年大幅下降53.3%，成为资本与金融账户重要波动的直接原因。最后是证券投资与其他投资波幅加大。证券投资与其他投资账户内涉及各种投资项目多数为短期流动资本。它们对国际政治经济形势、汇率、利率等信号反应敏感，且容易形成一致预期，从而诱发资本大规模流进流出，对短期国际收支造成冲击。近年来世界政治经济形势动荡、汇率波动加大，是证券投资与其他投资账户反复出现逆转的主要原因。

三是外汇储备水平趋于平稳。2012至2016年，在内外部环境共同影响下，我国跨境资金流动从长期净流入转向一段时间的净流出。2017年，人民币兑美元汇率大涨，市场主体外汇收入结汇倾向，外汇融资额均有所提升，机构远期结售汇逆差总体收窄，使我国跨境资金流动逐步趋向基本平衡，出现外汇储备余额持续提升情形。

二、国际收支形势变化的深层原因

1.外向型经济结构是我国国际收支形势的根本决定因素。我国自加入WTO以来，积极利用自身比较优势参与国际分工，作为发展中国家，形成了外向型经济结构，确立了世界工厂地位。虽然劳动力成本逐年提升，但贸易品尤其是制造部门的国际竞争力仍然很强。一方面，国际产业分工格局、国内需求小于总需求的经济结构无法在短时期改变；另一方面，产业升级进程不断推进，使我国出口品从低端劳动力密集产品转向附加值较高的制造品，产业升级会进一步提高我国产品国际竞争力。两者决定了无论是短期还是长期，我国贸易账户与经常账户仍将继续保持顺差。

2.双向直接投资互动发展仍处在低水平阶段。目前我国仍然是投资收益较高地区，据估算，2005年至2016年我国外来投资收益率均值为6.9%，美国这一比率为3.1%，德国为3.3%，日本为1.5%，英国为2.6%。而同期我国对外投资收益平均低于3%。虽然国内劳动力成本上升，但是从每年吸引外资总额可以看出，我国对于世界范围内产业资本的吸引力仍然较高。我国企业对外投资仍然处于探索阶段，还没有形成一定优势，2015年和2016年对外投资快速增加存在“非理性”因素。因此，一方面，国家适时调整对外投资监管方向，使其趋于理性；另一方面，国内投资收益较高与海外投资收益较低二者结合，决定未来我国非储备性质的金融账户维持顺差仍然是大概率事件。

3.非国际储备货币限制平衡国际收支能力。一国货币的国际地位决定了其平衡国际收支的能力。储备货币尤其是美元发行国平衡国际收支的能力明显高于非储备货币发行国，因此美国等储备货币发行国既可以选择经常项目顺差加资本项目（此处“资本项目”指非储备性质的金融账户，下同）逆差，也可以选择经常项目逆差加资本项目顺差。而人民币名义上虽然已经成为储备货币，但是其国际化水平处于低位。我国经济结构和发展目标都要求人民币的比值相对稳定，这就需要维持一定外汇储备数量，所以经常账户逆差、外汇储备下降不符合我国经济利益。但是随着经济基本面的变化，人民币对美元汇率双向波动加剧以及证券投资与其他投资剧烈波动容易成为影响我国外汇储备水平的重要因素。

以上三个基本原因之间相互交错影响，共同决定了我国国际收支基本形势，同时也为我们预测未来我国国际收支形势提供了出发点。

三、未来我国国际收支形势展望

全球经济产业格局调整与我国供给侧结构性改革二者叠加，对我国国际收支形势产生重大影响。但是近3-5年，总体上维持现有“双顺差”格局将是大概率趋势。

具体来看，随着我国经济发展和进口的快速增长，贸易账户顺差绝对水平可能继续增长，但与GDP之比将逐步下降；国民收入增加，海外旅游等活动继续增长，将导致服务贸易账户逆差继续扩大；“一带一路”沿线国家经济的发展带动我国国际直接投资收益的提高，将改善我国初次收入逆差情形；二次收入账户将继续保持低位逆差水平。由于贸易账户比重较大，所以我国经常账户将继续保持顺差，但是与GDP之比将逐渐降低并维持在合理水平。

而资本和金融账户将出现较大不确定性。来华国际直接投资已经结束快速增长，进入平稳发展阶段，我国对外直接投资的“非理性”势头也得以遏制开始合理发展，这将推动形成直接投资账户逆差，但逆差水平将会呈现逐渐下降格局；利率与汇率的市场化进程不断推进，灵活的短期资本流动，将导致证券投资及其他投资账户收支出现不确定，逆转现象将成为常态；储备账户将直接受到其他账户的影响，考虑到未来经济形势稳中向好，外部不确定性加大，外汇储备将继续保持平稳上升态势。

四、形成有利我国经济发展的国际收支格局

1.选择适合我国的国际收支格局。从世界经济史来看，作为发展中国家，净出口作为我国总需求的重要组成部分，对我国经济发展至关重要，保持合理水平的顺差是我国经济平稳发展以及未来转型能否成功的重要支撑。从开放宏观经济学角度来看，持续的资本项目逆差意味着严重依赖外国资本。无论是外商直接投资还是外债，最终都要依靠紧缩国内吸收水平来偿还，这将大大降低国民福利水平。从国际金融角度来看，人民币国际储备货币地位相对较低，通过储备货币融资调节国际收支能力还不足。国际经验表明，美联储政策调节将引起资本在发展中国家大规模进出，造成负面冲击。因此，长期资本项目逆差不符合我国的利益。所以保持合理水平的经常账户顺差，资本项目周期性顺逆差交替是我国比较理想的国际收支格局。这种格局可以保持收支总体平衡、稳健，防止外汇储备过度积累，减少与其他国家之间的贸易摩擦，抗风险能力更强，最大限度地平衡了稳出口、调结构、减顺差、促平衡等诸多目标，是我国较好的选择。

2.推动双向直接投资互动发展，助力产业升级。长时期外商直接投资单方向流入，会引起东道国经济过热、产能过剩；而大规模的持续对外投资会给母国带来经济信心丧失和产业空心化等严重后果。需财政、税收、金融、保险等部门通力协作，支持中国本地企业“走出去”，在全球范围内配置资源，向全球价值链高端迈进。需要鼓励中国本土企业组成战略联盟，联合进行技术攻关，培育企业技术优势；或联合对发达国家投资；或联合发达国家企业对另一个发达国家进行直接投资。

3.注意加强对“非理性”海外投资的监管。2015年和2016年对外直接投资存在许多不合理现象，既有“非理性”“盲目跟风”因素，又包含转移资产动机。部分违规的资本跨境流动为人民币汇率带来压力，而一些在国内高杠杆融资的海外投资项目也增加了国内金融系统的风险。这告诉我们需要将海外投资安全纳入到国家安全体系建设的总体框架之中，一方面要努力保障有能力、有条件的企业开展真实合规的对外投资活动，鼓励境内企业参与“一带一路”建设和国际产能合作；另一方面要有效防范对外投资风险，促进对外投资持续健康稳定发展。

（本文的研究工作得到了国家社会科学基金重大项目[16ZDA043]、国家自然科学基金面上项目[71572048]和教育部人文社会科学重点研究基地重大项目[14JJD790034]的资助）

（作者：复旦大学经济学院博士生，复旦大学经济学院副院长、教授）