[FT中文网]朱宁教授：改革中国的二元金融体系

2014岁末中国金融体系和金融市场热闹纷呈，2015又会如何？中国A股市场经过长达7年的休养生息，终于出现了投资者期盼已久的股市井喷。而这一轮波澜壮阔的行情，也并没能掩盖过2014年一系列影响广泛的金融改革，如利率市场化改革、人民币跨境结算与投资、银行业和影子银行领域的风险排查以及保险资金投资渠道的放松和多样化等等。  

随着中国经济增长速度的逐步放缓，加上中国经济增长模式的逐步转型，越来越多的人同意中国经济改革的下一个着力之处在于金融改革。而金融改革的重点，笔者认为应该在于理顺日益强化的二元金融体系。  

目前中国的金融体系里，其实有两种利率。一个是银行的利率，或者是由以中国四大国有银行为首的银行体系所决定的上海的银行间市场利率；还有一种，是民间融资、信托产品、理财计划和众多“互联网金融”宝宝们所传递的影子利率。一方面，在传统的银行体系里，资金面还相对比较宽松。而且传统银行的主要客户，广大央企和国企的融资利率仍然是比较低的；但与此同时，与广大中小企业真是密切相关的，其实是中国的影子银行体系。而在这个金融体系里面，资金面仍然是非常紧张的，融资成本也仍然是比较高的。  

恰恰由于这两个金融体系，传统银行和影子银行之间不能够很好地打通，不能够很好的相互支持和疏导资金，所以中央银行实行的一系列宏观层面的宽松政策，难以有效地传导到微观企业层面。中国经济和金融因此而出现的宏观领域流动性泛滥，微观层面中小企业融资难融资贵的挑战，也因此没能得到很好的解决。  

这恰恰是整个中国金融体系下一步改革迫切需要面对和解决的问题。从历史来看，中国经济领域曾经出现过城市和农村、工业和农业这两大部类之间出现的二元经济体系。这种二元经济体系的核心，就在于政府对于经济中重要生产要素（例如劳动力）和产品（例如农产品）价格的扭曲。通过对价格信号的扭曲，政府可以倾斜资源，达到通过压制某些领域，达到保证和促进另外一些领域发展的目的。既然存在扭曲，就一定意味着某些经济部门为扭曲承担成本能，而其他一些经济部门通过扭曲而获利。  

与此类似的，目前中国二元金融体系的核心，也在于政府通过提供隐形担保的方式，利用管制数量而非利率价格，来配置资本这一重要生产要素。从目前二元金融体系的资金成本看来，显然是能够通过传统金融体系进行融资的企业在资本配置的扭曲过程中获利，而未能通过传统金融体系进行融资的企业为此分担社会成本。  

但这里必须指出的是，传统金融系统里相对廉价的资本，一定程度是通过中央政府和地方政府提供的不同方式的隐性担保来实现的。基于中国政府对于经济增长非常高的一个预期和要求，压低真实利率而鼓励投资，就成为经济增长过程中一个自然并且合理的政策选择。  

因此，传统金融体系里的低利率，可以理解成为政府对于金融体系的一种背书和支持。在追求增长速度这个大的目标下，无论是通过压低利率的方式，通过通货膨胀和资产泡沫的方式（以降低通货膨胀调整后的真实利率水平），通过批项目的方式，或者是通过直接提供贷款和财政支持的方式，目标都只有一个，就是鼓励企业去投资去发展。  

这种“促增长，保增长”精神背后的潜台词，是如果你投资人或者企业不能为自己的投资负责人，或者出了问题，政府会来帮助你解决问题。由此可见，目前传统金融体系的低利率，其实就都是政府鼓励投资，鼓励经济增长的隐性担保的一种间接的反映。传统金融体系的利率之所以低，一个重要原因是政府直接或者间接地向银行提供刚性对付，保证了银行贷款的安全，从而降低了银行的贷款利率和企业的融资成本。  

从某些方面看，这种隐性担保可以、也确实在在很多时候完成了刺激经济短期高速发展的目标。但从中长期角度来看，必须关注到这种隐性担保对于政府、企业和家庭风险偏好的影响和相应扭曲。  

举例而言，在传统金融体系和影子金融体系交汇区域的信托产品和理财计划，本来应该是有风险的投资，而且所有投资者在投资的时候都必须确认自己对风险知情并且负责。但几乎所有的中国投资者都认为，这类信托产品和理财产品应该是跟银行存款是同样安全的。如果一旦购买的产品安全性和回报出了任何风吹草动，投资者就会到信托公司，就会到银行，就会到监管部门门前去静坐、请愿、讨说法——而这种行为，也确实通常能够给广大投资者带来他们所希望的安全投资的结果。这反映了投资者清楚地意识到中国的政府、监管层、国有银行和金融机构，会对他买的这个投资产品提供安全保证。  

与此相类似的，是中国的房地产市场。2014年出现了房地产市场的下滑的情况，引发了多起在前几年房地产市场调控过程中重复出现的购房者“维权”事件。购房者要求开发商在降价后，补上降价差价而给前期购房者带来的损失。一个房地产的项目，去年的时候卖1万块钱，今年开发商降价了，卖8000块钱。结果去年1万块钱买了房子的业主或者投资者，要求维权，要求开发商给个说法，搞得开发商左右为难。开发商寻思为什么过去涨价的时候，没有业主把多赚的钱还给我们呢?  

这其实反映了中国的房地产投资者，就像我们信托计划和理财产品的投资者，就像股市下跌后就到证监会，交易所门前请愿的A股投资者一样，都对自己投资的风险没有正确的判断，而是直接或者间接地依赖政府和监管部门对自己的投资负责，为自己的投资风险买单。  

从这个意义上来讲，中国金融体系里面的众多参与者，如股民、购房者、理财产品的购买者，都认为只要去投资去承受风险，政府会替我担保，会为我的风险买单。  

这种类似的思路，也用在很多地方政府、行业规划、大型企业、国有银行身上，就可以解释很多中国经济目前所面临的众多迫切问题。由于地方政府有拉高地方经济增速的诉求，就会通过地方政府融资平台举债的方式，加大对地方经济和基础设施的投资。由于银行大多相信地方企业和地方政府会不同程度地享受中央政府提供的信用担保，所以也乐得为地方政府和国有企业提供成本低廉的资金。  

如此的大量廉价资金，和地方政府的预算软约束，也就为各个行业发展至产能过剩，创造了完美的前提条件；而由于产能过剩所导致的中国企业盈利水平持续下降，债务水平持续攀高，又成为中国经济在今后几年所不得不面对的最严重的挑战之一。  

归根结底，这一系列问题，很大程度源于中国市场的参与者对于市场中的风险缺乏准确判断，甚至是固有地形成了一种扭曲的判断。这也是为什么利率市场化和退出政府对于经济和金融体系提供的大量多样的隐性导报。理顺中国目前二元金融体系里风险和收益之间的对应关系，应该成为2015年金融改革的核心和重点。  

惟有通过利率市场化，才有可能把中国目前的二元金融体系融合成为一体。不如此，积累在中国经济金融体系中的风险，只会不停地以不同方式酝酿发酵，而难以得到合理的宣泄、化解和控制。  

诚然，没有任何一个政府官员、监管者、企业主和投资者，愿意看到地方政府资不抵债、市场下跌、投资者损失、银行倒闭、企业破产。因此在经济金融业态中的所有参与者都会尽一切可能去避免减小或是拖延这类负面事件的发生。  

但是，正如企业家乔布斯曾经说过，“死亡其实是人生最伟大的发明之一”。这对于很多企业，很多地方政府融资平台，很多信托产品而言也有类似的道理。如果一个企业只能够生存，不能够死亡或破产，那么企业就一定会做出很多不负责任，甚至愚蠢的投资决定。如果一个投资者认为自己只会收益，不会亏损的话，他就一定会搞加杠杆，疯狂投机。如果一个经济，金融体系只能增长，不能调整和消化的话，那么等待这个经济和金融体系的，很可能只能是泡沫和泡沫之后的崩盘。  

正如自然规律无法避免一样，经济规律同样很少能被操控。因此，改革中国的二元金融体系，深化利率市场化改革，理顺中国经济金融体系中的隐性担保和背后蕴藏的重大风险，应该成为中国2015年经济金融改革的重中之重。  

（作者为上海交通大学上海高级金融学院副院长）  

来源：FT中文网 2015.01.07  

原文： 改革中国的二元金融体系