[东方早报]上海交大潘英丽：改革中国股市的四个理由

6月15日以来，上证指数用了52个交易日下跌了45%，而创业板指数则用58个交易日跌去了53%。政府的“暴力救市”已被市场信心的崩溃所击败。政府行政干预无法重振投资者信心，反而雪上添霜加速了市场的冷却。市场人士说“股市的核心问题是信心，改革从方案准备期进入落地攻坚期和深水区，开始触及利益和灵魂，市场将检验改革诚意”。中国股市在2005年和2012年有过两个低点，市场平均市盈率分别是18倍和12倍，曾是推进资本市场系统制度改革的大好时机，但是由于理论准备不足或市场权贵集团阻挠而错失。  

目前随着股市下行，第三次改革良机正在向我们走来。真切希望政府能痛下决心，在深层制度变革上做出重大突破。笔者在此由浅入深梳理股票市场四个层次的改革需求，供政府与市场参与各方参考。  

首先，市场交易制度层面存在很多问题，急需改进。  

这一层面比较严重的问题是杠杆融资与涨跌停板制度之间的冲突。本次股灾多次出现千股跌停奇观，与此有很大关系。安信证券首席经济学家高善文提出了取消涨跌停板制度的建议，我觉得这是很有必要的。  

取消这一交易制度好处至少有三：一可限制高杠杆交易，因为在股价日内即可下跌20%~50%的情况下，高杠杆交易极易爆仓，会很快被市场淘汰。二可消除“涨停敢死队”的恶炒。运用行为金融学原理来讲，涨跌停板制度给 “涨停敢死队”操纵股价获取暴利提供了机会，他们就是利用散户投资者追涨的行为偏差制造出新股上市连续30多个涨停板的中国股市“怪象”。三可抑制市场“炒垃圾股”的“恶习”。因为没有业绩支撑的股票价格波动极大，令人望而生畏，从而起到鼓励价值投资的效果。另外，股指期货等金融衍生产品具有管理风险和增加市场不稳定的两重性，在深层制度扭曲环境中，极易成为金融大鳄攫取财富的工具。  

因此，相关产品的创设或交易制度的设计和引入需要有一些基本准则进行鉴定或取舍，最重要的判别标准有：能否提高市场定价效率从而更好地为实体经济服务；能否提高市场流动性，提升交易便利；能否有助于风险的管理而不是制造更大的不稳定性。主管部门需要避免陷入于事无补甚至添乱的技术变革。  

其次，市场体制和运行机制存在众多扭曲和缺陷，亟待变革。  

股市最大的扭曲是准入和定价制度的行政管制。就市场准入而言，1997-2006年间政府推行股票市场的功能财政化。70%以上的IPO融资被用于国有企业减困和低效率扩张。这是市场缺乏坚实基础和稳定性的基本原因。历史地看，这样做有其改革成本与改革红利跨时期分摊的内在逻辑和合理性。但是在财政化功能的历史使命已经完成、民营企业大量上市融资后，行政管制未能及时退出的结果是股市已从财政转移工具变成了财富转移工具，成为一个圈钱的场所。  

对上市公司缺乏有效监管，结果只能是资源配置的扭曲与融资功能的瘫痪。准入制度的扭曲也直接导致市场定价功能的丧失。股权融资对上市公司而言几无资金成本。国际经验表明，企业内部融资最便宜（以国债收益率为机会成本），债务融资次之，股权融资最为昂贵。股票融资成本本应是投资者要求的、与企业经营风险相洽的收益率，通常都在15%~20%左右。在美国，投资者的回报90%以上来自企业分红，只有很少部分是资本利得。但是在中国，政府对上市公司分红并无硬性约束。1990-2010年间上市公司给投资者的红利回报年平均仅为1.99%，低于2.5%年平均通货膨胀率，投资者整体的实际红利收益率为负。  

另外，审批制人为限制股票供给，造成IPO申购困难和定价过高；特别是财务报表的粉饰或造假未能受到法律严惩，更是扭曲了市场定价，造成资源错配，投资者财富则被大规模攫取。最后，审批制再加退市制度的缺失，导致壳资源身价百倍，低劣企业大股东或集团公司淘空上市公司后还能获得卖壳的大笔收益，也为经久不衰的垃圾股炒作提供了现实基础。如果上市公司大都缺乏成长性且经营绩效很差，或者有效益也不给投资者分红，那么市场本无投资价值。存在决定意识，我们又怎能让投资者确立投资理念呢？救市救得了一周，救不了一年，只是以纳税人的钱给少数人创造了另一个短期投机和套利的机会。  

因此，我强烈呼吁政府加快推出以下三项制度变革，以健全市场定价机制，优化资源配置功能，提升市场整体投资价值。  

一、尽快推出发行注册制，增加股票供给，降低发行价格或提高企业股权融资成本。融资成本实际上是企业投资效率的门槛，融资成本上升可给高效率成长性企业提供更多融资机会。市场低迷之时是推出注册制的有利时机，通过社保基金等长期价值投资者的入市和允许二级市场投资者以持股市值直接配售，可以消解注册制对场内投资者的不利冲击。  

二、考虑到成长型企业有更好的投资机会，我们至少应对缺乏成长的上市公司设置分红的法定要求。  

三、实施新老划断的退市制度。考虑到可操作性，可以实施新股新办法，老股老办法。以时间划段，股市功能财政化时期上市的企业可要求大股东注资，改变企业亏损经营的状况。新上市企业则实行退市制度。退市将抑制或杜绝炒垃圾股倾向，低劣企业股价下跌成“仙股”后，无障碍退市就可以实现。  

与此同时，需要引入更合理的上市公司和金融机构的治理与约束机制。在笔者主持的一个国际论文集（2013）中，杰弗里·萨克斯以“美国金融部门为何变得无法无天且不稳定”为题，揭示了金融犯罪的手段与机会，给我们完善相关制度提供了重要启示。他认为，高度分散的所有权结构与软弱无力的董事会相结合特别具有破坏性。高杠杆使股东的风险偏好超过社会最优水平，股票期权使高管的风险偏好超过股东。因为大股东和以股权为基础获取薪酬的管理人自己攫取企业收益却让债权人和中小投资者承担企业的亏损。两者结合使高管将企业作为巨大的财富赌场。这对各类杠杆投资机构也同样适用。特别是基金管理人薪酬仅与管理的资产规模相联系，甚至在跑输市场的场合照样获得巨额薪酬。金融犯罪的最大激励源自贪婪，而犯罪的机会则来自法律与政治环境。一是大部分美国联邦诉讼由证监会作为民事案件处罚。被告公司往往通过支付罚款来换取“既不承认也不否认”的事件责任处理方式；二是问题公司几乎没有监管、政治和道德压力要求处理起决策作用的CEO。结合中国的实际，我们建议;一、高管特别是金融机构高管的薪酬应受到严格的监管限制和约束。股东应对薪酬分配方案拥有自动投票权；股票期权只能在限制过高风险的前提下使用；对大股东与高管持股期限做出制度规范，至少应延长至IPO融资与配股资金投资效益显现之后，这可在一定程度上抑制企业决策和管理者的道德风险。  

再次，市场经济的基础制度长期缺失，需要政府痛下决心，加快建设。  

建立有效的立法、司法和执法制度是退出行政管制、引入发行注册制的前提条件。缺乏有效保护债权人与投资者的有效法律制度，金融体系就不可能有坚实的基础。中国一方面储蓄过剩，一方面利率则居高不下。这个怪事很大程度在于市场信用基础缺失。商业银行更愿意给政府和国有企业放款，或者给有土地或抵押资产的企业放款。导致软预算约束的地方政府和国有企业过度占用金融资源。国有企业还扮演资金倒卖者，在正规银行与影子银行市场进行套利，提高了民间融资的市场利率。目前中国经济因高杠杆和低效率陷入系统性危机的边缘，新经济不能承接支柱产业地位，金融欺诈活动剧增，正是市场契约精神和法律威慑与约束力的缺失所致。市场信用基础制度的建设，已是一项十分紧迫的社会系统工程。    

笔者建议加快推进立法制度改革和公司法、金融法的修改增补。并从以下两个方面着手强化金融市场的监管和法律约束。一是明确证监会的职能，加强证监会专业队伍建设，提高证监会的独立性和权威性。证监会应以监管为唯一职能，通过从国内外法律及监管部门以及市场机构引入人才，强化监管的能力和专业化水平，以适应市场发展和开放的需要。另外，证监会目前实施有效监管的另外一大问题是缺乏监管的权威性。特别是对上市公司的监管惩处很难落到实处，一边是正部级央企，行政级比证监会高，一边是地方企业，有地方政府保护和支持。因此，需要通过制度安排提升证监会的地位并保持其执法的独立性。二是在金融领域推进司法的去行政化和去地方化改革试点，建议参照全国知识产权法院的先例在上海陆家嘴创立全国金融专业法院，受理金融犯罪案件。  

最后，金融系统制度变革的核心在于政府立场和职能的转变。  

健全法律制度更深层次的问题在于如何推进政治体制和行政体制的改革，实现政府立场和职能的真正转变，从帮企业筹集廉价资本转到保护投资者防范商业欺诈，也即从亲企业、重GDP转到亲民众、重社会公平和正义。政府主要职能应放到监管和维护市场秩序上。金融业存在的理由就是通过专业服务克服信息不对称，促进家庭储蓄到高成长产业生产性投资的转换。在传统农业社会，农户有余粮（剩余产品或储蓄），可自己决定扩大粮食生产，还是养猪养鸡满足家庭对蛋白质的需要。因此在家庭内部即可实现储蓄向投资的转化。但是在现代复杂的社会分工体系中，家庭已无此能力，资本配置必须由专业化分工后的金融业扮演这个中介。克服信息不对称，实现储蓄向生产性投资的有效转换才成为是金融业存在的理由。资源配置的优化也是整体金融业获取利润的合法性基础。假如市场充斥欺诈行为，企业做假账、粉饰财务报表，伪劣企业包装上市，家庭储蓄或被攫取，或被用于创造无效产能。这对优秀企业不公平，并且糟蹋老百姓的养老金。因此有效防范商业欺诈、增加市场的透明度，维护市场的公开、公平和公正是迫切需求政府承担的职责。  

另外，政府立场从亲企业重GDP转到亲民众重公平正义，还需要税制改革配套。当前中央与地方实施增值税分成制度，地方政府税收最大化目标一定会驱动其不追求GDP。因此，税制改革首先需要将地方政府的税收从增值税转变到消费税和房地产税上来。这样地方政府会将竞争的重点转到建设环境友好型的宜居城市上来，真正确立起以人为本的执政理念。第二，需要大力发展地方政府债券市场，让政府建立起自己的市场信用，提高基础设施建设的投资效率。省级政府债券可放到香港、上海以及新加坡三地发行和交易，这样可让国际资本和中国香港新加坡的法律发挥市场与制度的双重约束，上海市场则可以在法律制度方面搭中国香港、新加坡的便车。  

我将政府立场转变、提高股权融资成本、提高金融犯罪成本称为“一个中心、两个基本点”的股票市场系统制度改革思路。政府通过直接控制金融实现社会资源分配的模式已经走到头，中央政府必须痛下决心，实现自身立场和职能的根本转型。  

（作者系上海交通大学现代金融研究中心主任，安泰经济与管理学院教授。）  

来源：《东方早报》 2015.09.08 第B14版 专栏  

原文： 改革中国股市的四个理由