宏观经济观察：大调整中孕育生机

提 要

　　2014年中国经济显现总体放缓、忧中有进态势，经济下行压力和风险不小，保增长遭遇困难，但可喜的是调结构初见成效，稳就业表现良好。2015年经济将继续减速到7%，经济增长速度处在明显的“换挡”阶段。这一减速换挡期是“新常态”的大逻辑之一，即通过对经济减速的容忍，为经济结构的重大调整与变革赢得时间与空间。“新常态”下的大调整，有减(速度)有增(改革)，一慢一快，是新挑战，也是新机遇。通过减速期间加速体制改革、存量调整和增量优化，在大调整中寻求和孕育未来发展的生机，向着新发展模式迈进，这即是2015年作为“全面深化改革关键之年”的基本要义。

2014年经济增长与物价态势

中国经济2014年增长较为疲乏，物价持续通缩，表现在：

经济增长一波三折，但总体放缓趋势得到确认。受制于内需疲软、外需不振、房地产调整等合力的作用，全年GDP增速等宏观指标回落。一季度以GDP增长7.4%开局，低于2013年以及2014年7.5%目标增速，但略微扭转了市场在一、二月份数据出台后的悲观预期。政府在“微刺激”主导思路下，实行了稳健偏宽松的货币政策和积极的财政政策组合，二季度初见成效，经济企稳，GDP增长小幅反弹至7.5%。三季度，GDP增长下滑至新低7.3%，生产以及需求两端均有所弱化，7月份信贷乃至社会融资断崖式下跌对企业正常运作产生了非常负面的影响，经济增长缓慢下行的趋势得到认可。其后在楼市限购限贷松绑、央行定向宽松和财政扩张基建投资等政策下，部分信号出现回暖，四季度GDP预期增长7.3%，但或许只是短期的波动，在经济实质性出清之前，中国经济增速下行的趋势可能难以扭转。

增长动力依然不足，供需两端均较乏力。2014年企业经营依然困难，除了近年的资金、用工、土地、运输成本上升外，企业在结构调整升级如环保、技改和节能减排等方面的投入明显增加，销售不振，利润空间压缩，制造业极其衰弱，房地产深度调整，去库存与去杠杆的任务艰苦且艰巨。1-11月份，规模以上工业增加值同比仅增长8.3%。12月全国PMI为50.1%，创10个月新低，发电量和粗钢产量负增长，与工业增加值回落相一致。与制造业不景气和房地产调整亦步亦趋的，是投资增长后劲不足。三大分项中，基建投资、制造业投资、房地产投资都大幅回落，由于下半年扩大投资的政策干预，基建投资相对略强。随着税收和土地出让收入减少，偿债进入高峰期，地方政府投资能力不足，基础设施投资增长难度加大，与上年同期相比，2014年1-10月地方投资项目增速下降了4.6个百分点。从进出口来看，2014年出口增幅放缓，进口增速转负。由于经济下行压力不小，我国外需短期内难有明显改善，进出口贸易仍将受到国内经济结构调整、人民币汇率波动以及国际大宗商品价格下跌的制约。

实体经济通缩持续，但资本市场股价创出新高。2014年通货膨胀率已降到1的时代，而生产者价格指数(PPI)持续30多个月负值。理论上这意味着2012年至今一直是产出负缺口，实际增长低于潜在增长水平。由于国际原油价格下跌，PPI还将进一步下降。实体部门的严重通缩，必然会拖累整体经济的复苏，进而降低总需求，推动消费者价格指数走低。从资产部门看，房地产的收缩盘整与股市的继起膨胀是2014年的重大事件。7月份股市开始一骑绝尘，11月之后更是一度进入到超过45度斜率的“疯牛”阶段，在融资盘的支撑下，天量成交额频现，市场人气暴涨。2014年A股指数涨幅“牛”冠全球，年内上证综指上涨近53%。在实体经济没有实质业绩支撑、房地产成为明日黄花的条件下，股市的上扬无疑是政策供给与资金逐利需求共同合力的结果，机会与风险并存。

结构调整中的新变化和困扰

固定资产投资增速的大幅度向下，制造业部门的产能和需求双重疲软，是2013-2014年经济放缓的主因，但也倒逼企业加速“自我清洁”及转型升级。结构调整中的诸多良性变化给2014年增加了亮色，也为2015年增加了乐观因素，可谓经济大转型曙光初显，“破坏性创造”进行时。表现在：

一是从简政放权到自贸区开放，从新型城镇化到混合所有制改革，改革与转型的方向已经清晰，高端装备制造和军工为核心的产业现代化升级，大健康大医疗以及生产性服务业发展，通信、互联网金融和新能源为代表的新经济创新，以及对第三次产业革命的探索，在2014年成为中国经济转型和结构大调整的方向和核心。

二是供给结构的重大转变。2013年服务业占GDP的比重超过了第二产业。2014年前3季度，第三产业增速高出第二产业0.5个百分点，第三产业增加值比重达到46.7%，同比提高1.2个百分点，服务业成了经济增长的主要驱动力。服务业中现代服务业保持较高增速，比重不断提高，且服务业增长对工业增长的依赖减弱，独立增长能力增强。工业中高新技术制造业增加值增速快于工业整体增速，产业结构现代化趋势加快。

三是需求结构也持续发生重大调整。消费低位企稳，成为经济增长的首要拉动因素。2014年前3季度消费对经济增长的贡献率为48.5%，比上年同期提高了2.6个百分点，也比同期投资的贡献率高7.2个百分点。消费热点继续高涨，通信器材销售加快、绿色消费增长显著，网购成为生活方式，全国网上零售额增长50%之多。

四是就业与工资结构出现转变。尽管经济减速，但就业与居民收入指标表现良好。至2014年9月末，已实现新增就业1082万人，提前一个季度完成全年目标。前3季度，全国居民人均可支配收入同比名义增长10.5%，实际增长8.2%，高于同期经济增长速度0.8个百分点，高于财政收入增长速度近2个百分点。

五是金融结构也在发生变化。在金融创新、房地产景气下滑和应对监管的制度性套利等多重因素的推动下，金融结构持续发生调整。这主要体现在人民币贷款占社会融资总量的大幅度下降，A股复苏，股市、债市(甚至包括众筹)的直接融资比重上升，资本市场在国家战略和国际竞争中的作用更为凸显。

六是化解产能过剩和节能减排有所进展。一度严重过剩的光伏等行业供需已趋正常，钢铁等行业淘汰落后产能工作也在有序推进。在节能减排方面，2014年前3季度单位国内生产总值能耗同比下降4.6%，高于2014年的预定目标。

七是简政放权成为2014年体制改革的一大亮点。截至年底国务院已先后取消和下放超过700多项行政审批事项。作为简政放权重大举措之一的注册资本登记制度改革，自3月份全面实施以来，在稳增长、促就业方面发挥了重要作用。2014年前10个月，全国新登记注册企业达292.08万户，同比增长52.3%，新企业出现“井喷式增长”，市场活力得到进一步释放。

在上述乐观趋向之外，一些突出问题如金融约束与风险仍然困扰中国经济前行。一是建设领域拖欠工程款问题增多，工业企业应收账款净额和比例也呈上升之势。二是融资难、融资贵问题依然存在。2014年1-11月社会融资规模为14.76万亿元，比去年同期少1.3万亿元，凸显资金面紧张。由于企业盈利能力减弱，银行基于违约风险考虑，贷款利率加码，惜贷、限贷现象增加，甚至还进行抽贷，加剧融资难、融资贵问题。三是旧债未解，新一轮债务—金融泡沫又开始累积。为消化前期政策过度激励带来的高杠杆和巨额地方债务，同时为了保增长，政府一直采取定向微刺激，究其本质仍是在提高杠杆，这使得政府宏观政策操作空间非常狭窄，但操作频繁，实体经济的融资问题未解决，反而导致货币虚化，实体弱化，股市膨胀，甚至存在金融泡沫的风险。

2015年宏观经济与政策展望

中国经济经过2012、2013到2014年3年的7.5%保卫战，在尚无重大因素出现扭转经济平缓下滑的情况下，预计2015年将是7%保卫战，全年CPI涨幅在1.8%左右。随着救市政策见效，房地产回暖及其投资企稳可期。美国强劲复苏也给中国出口带来了一点乐观因素。考虑到近期国际油价暴跌、国内生产资料价格普降，且政府改革和结构调整难以立竿见影，制造业整体低迷的状态短期内难以改变。但总需求管理政策会适时托底，将增速维持在保就业的底线附近。

旧模式正在面临清理和转型，新模式尚未成形，故中国经济处于新旧转换的断裂期和阵痛期，仍不得不在一定程度上依赖于传统模式及干预手段。但显而易见的是，干预政策的边际效应在递减。2014年随着经济持续下行、通缩风险加剧，央行于11月启动了降息。从效果看，降息对于稳增长、抗通缩等目标的效果不明显，反而刺激了股市大幅暴涨。2014年金融部门的总融资规模增速飙升至55%，而实体经济融资需求低迷。由于货币脱实向虚，导致政策放松失效，货币政策陷于两难境地，降低存款准备金等宽松政策预期一再后延。展望2015年，央行降息降准会适时推出，并会兼顾年中美联储加息预期可能带来的资本外流、汇率波动等动向。全年货币流动性虽会维持相对宽松，但受制于需求的下降和金融机构风险偏好的下行，且对金融泡沫的谨慎，信用的扩张会显得相对温和。

为应对保增长的压力，2015年财政政策的角色将上升，一带一路、京津冀一体化、交通、环保、保障性住房、农田水利和核电站建设等成为财政政策的主要着力点。据统计，2014年第四季度发改委批复近50个项目，涉及机场、铁路、公路、城市铁路项目，投资总额近1.4万亿元，定向精准，快上项目，保增长的用意十分明显。这些项目投资预计多在明年进行，将成为对冲明年地产投资和制造业投资增速下滑、保持经济平稳开局的重要力量。因此，2015年是基建大年，基建投资增速将在20%以上，财政赤字上调至2.4%，通过政策性银行、PPP、专项债券、股市等形式的融资力度也会明显增强。

2015年是全面深化改革的关键之年。构建开放型经济新体制、国企、社保、注册制、土地、财税、电力、环保等重大改革将逐步推进，政府预算、地方债、营改增、消费税、资源税、PPP、养老保险等财税改革以及银行存款保险制度、利率市场化、资产证券化、资本账户开放、城投债治理等多方面的金融改革也将渐进启动或落实。新的一年里可预期的是经济发展仍会遵循着“新常态”的大逻辑而展开，即增速适当减慢、数量规模合理减量，但结构调整加快，体制变革力度加大。这也可称为综合的“减速治理”。中国的“减速治理”包含着市场化改革和现有存量的结构性调整，其关键在于宏观政策上要有足够的定力，不要过度消耗政策刺激的资源，减少后遗症。同时还需要宏微观层面双重努力，宏观的重点在于化解金融财政风险，微观则更需加快改革和存量调整，让减速成为一个“清洁机制”清理“僵尸”实体，减轻负担，提高效率，优胜劣汰，鼓励创新，为新体制建设铺路，尽快转向高效均衡的增长阶段。(王宏淼 张平 作者单位：中国社科院经济所）