长三角国际论坛 | 分论坛“公司金融与金融市场”顺利举办
12月6日-7日，由上海财经大学主办、主题为“区域一体化：合作与发展”的“长三角国际论坛”在沪举行。论坛汇聚了全球的政府机构、知名企业、高校、智库和主流媒体，并邀请到2011年诺贝尔经济学奖获得者 Thomas J. Sargent 教授、2014年诺贝尔经济学奖获得者 Jean Tirole 教授，以及来自国内外一流学者、政商界杰出代表作主旨报告，引发各界关注。
从6日下午开始，“长三角国际论坛”五个主题分论坛在各个学院平行展开。两位诺贝尔经济学家以及来自美国哥伦比亚大学的 Patrick Bolton 教授、美国康奈尔大学的 Lin William Cong 教授、美国西北大学的 Janice Eberly 教授、美国哥伦比亚大学的 Harrison Hong 教授、美国俄亥俄州立大学的 Ye Li 教授，瑞士洛桑联邦理工学院的 Semyon Malamud 教授、美国波士顿学院的 Andrey Malenko 教授、杜克大学的 Lukas Schmid 教授等（按姓氏首字母排序）各位顶尖学者受邀参与了由金融学院承办的“长三角国际论坛”分论坛三——“公司金融与金融市场”。
国内外100多所高校机构的教师、学生和机构代表等300余人参加研讨。美国哥伦比亚大学商学院金融学讲席教授王能教授、上海财经大学金融学院副院长陈选娟教授主持会议。论坛为期一天半，共11位嘉宾作精彩报告。
在分论坛开幕式上，上海财经大学党委副书记陈宏致欢迎辞。他首先介绍了上海财经大学及金融学院的历史沿革和办学特色，“长三角国际论坛”的举办背景及论坛宗旨。他表示，长三角区域一体化已发展上升为国家战略，如何进行战略推进面临诸多挑战，而“长三角金融一体化”更有各类亟待改革创新的议题，亟需政、商、学三界进行有效的观点碰撞和交流，贡献各方的智慧与力量。期待听到关注上海、关注长三角、关注中国发展的海内外学者们的声音，并预祝论坛一切顺利、获得丰硕成果。
王能教授对各位主旨发言嘉宾进行了简短而隆重的介绍。论坛正式开始，首先由诺贝尔经济学家 Thomas J. Sargent 教授作题为 "Macroeconomic Uncertainty Prices when Beliefs are Tenuous" 的报告，介绍脆弱信念对宏观经济下不确定性价格的影响。论文指出，代表性投资者无法从一组良好定义的参数化结构模型中作最优选择。这种关于未来风险概率分布的不确定性也影响了均衡价格，使之与资产定价理论里的风险价格相区分。通过引入边际定价的不确定性下的偏好模型，论文得出结论：不确定性价格的时间波动源于代表性投资者对经济低增长率的高持续性和高增长率的低持续性的脆弱信念。
随后，Lukas Schmid 教授作题为 "The Risks of Safe Assets" 的报告，论文以美国政府债券为例，实证发现并理论分析政府债券在流动性渠道和不确定渠道中的双重角色，并运用校准后的一般均衡资产定价模型来阐释和定量评估两种渠道。论文指出，提高政府债务确实会降低流动性溢价，但对企业债务融资和投资具有挤出效应，由此产生的内生性税务波动又会反映在更高的信用违约利差、风险溢价和消费波动中。因此，增加安全资产的供给可能存在风险。
Patrick Bolton 教授报告主题为 "Leverage Dynamics and Financial Flexibility", 他通过构建一个非完全市场和带股权融资成本下的动态资本结构理论，证明债务是持续经营的外部融资的边际来源。当企业临近或超过内生性债务融资能力 (debt capacity) 时，只能依赖成本高昂的外部股权融资或者违约。其理论产生的杠杆动态意味着企业在获利时只需偿还债务，在遭受损失时会增加债务，结论与现实的实证证据相符合。
Lin William Cong 教授作题为 "AlphaPortfolio and Interpretable AI for Finance" 的报告，论文提出了一种基于强化学习的投资组合管理模型，通过对由 Markowitz (1952) 演变得到的传统两步投资组合框架的改进，可直接优化投资者目标。该模型模仿了基于 alpha 策略的投资组合行为，并揭示了关键的公司特征及驱动表现的旋转模式。他的研究突出了深度强化学习的实用性，提供了解释金融学、经济学和其他社会科学中AI和大数据分析的一般程序。
12月7日的论坛由王能教授主持。首先由Harrison Hong 教授作题为 "Sorting Out the Real Effects of Credit Supply" 的报告。通过提出一种持有成本较低银行（例如资产证券化能力较好的银行）向风险较高公司贷款的分类模型，研究了大萧条期间的银行信贷行为，并衡量不同银行在大萧条前后的持有成本。论文指出，目前的信贷市场分类方法对于实际的信贷供需关系的因果推论存在混淆，宏观金融中广泛应用的固定效应检验法则忽视了选择性误差产生的影响。
随后，Andrey Malenko 教授作题为 "Asymmetric Information and Security Design under Knightian Uncertainty"的报告 ，主要研究奈特不确定条件下的信息不对称与证券设计。论文指出，拥有项目现金流量分布情况信息的发行人通过证券销售从缺乏信息的投资者中筹集资金，而当投资者面临项目现金流分布的奈特不确定性时，会以最坏情况的现金流分布来评估每种证券。均衡状态下，外部的股权融资和债务融资均会出现，这两种证券又分别取决于不确定性程度和私有信息的性质。
接下来，Janice Eberly 教授作 "Rents and Intangible Capital: A Q+ Framework" 的论文宣讲。该论文进一步挖掘无形资本和市场支配力在解释2000年以来投资动态中的潜在作用，通过引入经济租金（市场支配力）和无形资本，将传统投资-Q模型扩展和构造为新的函数模型，并利用现有数据对这些因素进行实证。经计算发现，租金、无形资产及其交互项在解释投资差距方面均起作用，交互项又占据主导地位。其原因在于无形资本的高回报性，具有市场支配力的公司可从中赚取租金。
下午，诺贝尔经济学家 Jean Tirole 教授应邀作 "Industrial Monetary Policy" 的报告。他聚焦产业货币政策，研究了政府在提供流动性产业货币政策、控制国内经济活动的地理位置和持续发展时，对于银行国际化分工、法人机构设立地点、附属公司章程以及监管制度所产生的影响。当存在两个国家的不完全银行竞争，银行在某国的投资决策取决于该国获得流动性支持的可能性，而这种可能性取决于流动性援助的“泄漏”（对一国贷款可能为另一国带来部分收益），泄漏的结果又取决于银行在该国的存在形式（子公司还是分支机构）及两个国家达到科斯议价的能力等。
紧接着，Ye Li 教授作题为 "Intermediated and Public Supply of Liquidity" 的报告。他指出，金融中介机构发行大部分流动性证券，使得企业以现金形式大量持有其债务来缓冲难以承受的投资冲击，但因顺周期的中介杠杆承担不稳定后果。若引入政府债务作为流动性来源与之竞争，则产生“双刃剑”效应，要么满足每个国家的公司持有更多流动性，但通过挤压中介机构利润和放大顺周期杠杆，增加中介危机的发生频率和持续时间；要么政府债务无法满足企业流动性需求时，中介机构仍充当边际流动性的提供者并将占主导地位，公共流动性的总体影响将是负面的。
王能教授的报告主题为 "Stochastic Earnings Growth and Equilibrium Wealth Distribution"，论文研究了美国的随机收益增长与均衡财富分配的关系，发现用横断面抽样法分析的财富分布曲线比整体财富分布曲线更具倾斜性和厚尾性。现有研究为了用数据解释观察到的财富不平等现象，对劳动收入冲击具有均值回归特点的基本 Aiyagari 模型进行各种修正，以强化富有代理人的储蓄动机。本文放弃了这种常规做法，而在一个世代交叠模型中简单假设了具有随机增长特点的劳动收入过程，从而产生了美国数据中观察到的财富洛伦兹曲线和基尼系数。其关键机制在于，受到正收益冲击的高收益者，预防性储蓄需求会相应增加，从而导致了富人更加富有的结果。
Semyon Malamud 教授的报告主题为 "Policy Announcement Design"，针对央行在向市场和公众传递宏观政策（如贸易战、税收改革）等信息时容易导致强烈反应的问题进行研究，证明了政策制定者的最优策略是将经济运行状况划分为有限个区间，并且只让公众知道现在所处的区间，当政策制定者的信念与公众之前的期望一致则达到最优沟通。论文采用信息相关性矩阵 (information relevance matrix) 来描述政策制定者的权衡，并将该矩阵的特征向量称为主要信息成分 (principal information components, PIC)。高特征向量 PICs 决定了政策制定者最需要准确表述的信息。
|
|
|
|
|
|
|
|
报告间隙，现场嘉宾和观众分别就报告人的论文进行提问或发表不同观点、给出建议，现场讨论十分热烈。
上海财经大学“长三角国际论坛” 汇聚了全球的政府机构、知名企业、高校、智库和主流媒体，旨在通过建立一个开放、包容的平台，促进政、商、学三界的有效碰撞和交融，更加了解上海、理解中国、感知世界，持续探索加强区域合作的途径，在更广阔的领域内参与全球治理讨论。“公司金融与金融市场”分论坛邀请海内外一流学者展开交流，聚焦宏微观经济、金融等学术前沿领域，关注政策、市场、机构、企业等主体未来发展，汇聚全球智慧，展开思维碰撞，围绕“长三角金融一体化”议题多点发力，有望尽快挖掘并形成政策研究成果，积极服务于中央和地方，政府和企业，学术机构及智库平台。
（供稿：司思 供图：段海娇 编审：谢雅靖 供稿日期：2019年12月9日）