中国2016年第一季度宏观经济数据分析报告

2016年我国一季度的主要宏观经济数据已经公布，大部分数据好于市场预期。其中，一季度GDP同比增长6.7%，而3月份PPI环比增长0.5%，更是自2014年1月份以来首次由降转升。从公布的数据以及官方释放的信息看，主流观点一致认为2016年我国经济迎来了“开门红”。

然而，“开门红”是否足够表明经济已真正开始回暖？表面亮眼的经济数据背后隐藏着怎么样的运行逻辑？二季度及未来的经济发展是否能真正企稳向好？中国经济还有再次硬着陆的风险么？

上海财经大学高等研究院“中国宏观经济形势分析与预测”课题组的研究分析认为，一季度中国经济确实出现一定的回暖迹象，不少宏观数据都超过市场预期，让市场得到鼓舞，投资者和消费者信心均有所回升，经济企稳迹象初现，为进一步推进供给侧结构性改革和实现产业升级争取到时间。然而，本轮经济回暖的主要原因是需求侧发力，而由于一季度中国进出口贸易下降和消费增速放缓，所以主要还是靠投资拉动，尤其基础设施投资增加，其次是房地产市场销售的复苏带来房地产投资的反弹，避免了房地产投资成为进一步拖累经济的因素，还带动了一部分上下游产业投资反弹和经济绩效的改善。具体而言，课题组认为一季度中国经济呈现如下一些特点：

——房地产与“铁公基”投资仍然是撬动本轮经济恢复的主要力量，投资数据中的“国进民退”值得警惕。 第一季度制造业投资占固定资产投资的32%，基础设施投资占18%，房地产投资占21%，这三者合计就占七成多。本轮投资回升中主要是由于国有控股企业投资回升，同比名义增长了23.3%，但民间固定资产投资同比名义增长5.7%（实际增长8.6%），而且3月的增速比1-2月份还回落多个百分点。一季度民间固定资产投资占全国固定资产投资的比重为62.0%，比去年同期降低了3.0个百分点。可见，一段时间以来“国进民退”的格局在本季度有所进一步恶化，需要高度警惕国有投资对民间投资的挤出效应。

按照国家统计局的测算，一季度房地产业对经济增长的综合贡献度达到15%。据课题组测算，一季度房地产投资增速反弹（从去年的1%飙升到6.2%）带来一季度投资增速增长9.1%（或增加0.888个百分点），带来一季度GDP增速增长11.5%（或增加0.737个百分点）。一季度基础设施投资增速同比增长了13%（或增加1.6个百分点），直接带来GDP增长率增加了0.359个百分点。本轮房地产投资的反弹主要来自去年下半年以来房地产市场销售的强劲复苏，二季度房地产投资可能还会继续扩大反弹。但未来房地产市场销售持续走高的基础十分薄弱：商品房库存还在增加，三、四线城市去库存难度不减；潜在需求较多的城市相继实施严格的限购政策，导致这些城市的商品住房需求快速下降；此外，本轮房地产市场复苏，受信贷因素和交易环节税收调整作用很大，但这种因为个人按揭贷款放松和税收政策调整所带来的需求刺激不具有持续性，也很难有可复制性。

——CPI、PPI和PMI等数据改善，但可持续性有待观察，通缩压力依然不容忽视，企业经营困难仍然较大 。一季度CPI的上升主要受食品因素的影响，鲜菜和猪肉影响最大，CPI上升约6成来自食品价格上涨（1.3% vs.2.1%），3月份达到7成（1.56% vs. 2.3%）。在一季度，食品价格的上涨共拉动CPI上升约1.3个百分点（一季度CPI总体上升2.1%），但它们的影响不具有较长时期的可持续性。3月份食品价格已开始有所回落，CPI环比下降0.4%。表明，随着季节性、周期性因素的消退，食品价格对CPI的正向拉动作用将逐渐减少。核心CPI（扣除食品和能源）同比增长为1.4%，仍保持低位增长。一季度GDP平减指数同比增速为0.46%，依然位于0附近，从这个角度也显示通缩压力依然不容忽视。这显示货币与信贷政策的施展空间仍然有限。

PPI 在3月环比由降转升，这是2014年1月份以来的环比首次上涨，这是一个重要信号。更进一步，1-3月PPI同比降幅连续三个月的收窄。第一季度PPI的表现在一定程度上反映了市场需求的改善，传递出经济逐步企稳的积极信号。然而，3月PPI的温和上涨虽然暂时减少了对通缩加剧的担忧，但并不代表通缩压力已经得到明显改善。PPI的好转主要是由于2015年同期价格较低的基础效应、部分国际大宗商品价格回升、节后房地产销售的火爆带动了部分上游产品价格的回升。考虑到产能过剩依然比较严重，预计2016年全年PPI降幅将会继续收窄，但幅度有限。

从供给侧结构分析角度来看，产能过剩（钢铁、煤炭、铁矿石、石油、石化、建材等）是导致通货紧缩的主要原因。过去50个月PPI持续同比负增长，产能过剩问题突出的行业贡献率都在60、70%左右。今年2-3月PPI环比对比显现，部分产能过剩行业PPI有不同程度的好转，这可能有两个原因：供给侧的“去产能”效果开始显现，需求侧的“稳增长”政策效果显现。结合投资的数据来看，需求侧“稳增长”政策效果是短期PPI温和上涨的主要原因。供给侧结构性改革刚刚起步，仍尚“在途”，目前出现的反弹应该主要还不是供给侧发力的结果，但“去产能”等一系列供给侧结构性改革措施能否取得成效，是PPI回暖能否具有持续性的关键。

3月制造业官方PMI表现也超出市场预期，为50.2%，自2015年8月首次回到扩张区间。这主要是三大原因驱动：一是季节性因素。春节过后，企业集中开工，生产活动加快，制造业生产指数比上月回升2.1个百分点，是带动3月PMI返回荣枯线的重要因素；二是稳增长政策释放显效。近期一系列稳增长的政策措施利好作用，企业对未来预期持乐观态度的比例有所增加；三是上游输入性价格企稳。近期原油等大宗商品价格降幅收窄，一些建筑钢材产品价格出现回升，市场环境的有利因素对企业生产也带来一些积极影响。

一季度的回暖还有诸多其他数据来验证。如制造业新订单指数重返荣枯线，回升2.8个百分点，原材料库存和产成品库存指数相对于2月指数的“一升一降”，表明制造业生产增速加快，市场需求回升。今年1-2月全国规模以上工业企业利润总额同比增长4.8%，初步扭转2015年全年利润下降2.3%的局面。不过，从同期工业企业业务增长情况来看，并没有出现大的好转，1-2月主营业务收入只增长了1%。表明本轮工业企业利润的反弹，很可能是因为“营改增”等减负带来的而不是实体经济需求真正恢复所带来的，后期可持续性尚待评估。从业人员指数比上月回升0.5个百分点、表明制造业企业用工量降幅收窄。分行业看，大型企业PMI51.5%，反映出整个宏观经济回升趋势有一定稳定性和持续性；但中、小型企业PMI持续低于临界点（49.1%，48.1%），企业经营困难仍然较大。

——社会融资规模增速超预期，商业银行利润增速大降，金融支持实体经济发展力度有待进一步加强。 今年一季度社会融资规模经历了1月暴涨、2月萎缩、3月飙升，波动大但增速大超预期，主要源于人民币贷款和非金融企业债发行规模大增。一季度对实体经济发放的人民币贷款增加4.67万亿元，同比多增1.06万亿元；企业债券净融资1.24万亿元，同比多增8427亿元。除季节性因素外，主要原因如下：（1）企业和居民的中长期贷款大增是人民币贷款大增的主要原因。企业贷款大增和前期大量基建项目获批有关，居民贷款大增和前期房地产刺激政策有关。（2）非金融企业债发行规模大增，发行人主要集中在城投、综合投资、电力、房地产、化工、煤炭、医药、贸易等行业。值得注意的是，虽然不能明确企业新增贷款中有多大比例流向房地产行业，但约1.1万亿的新增居民中长期人民贷款基本以按揭的形式存在，其主要流向是房地产行业。

商业银行利润增速大降，主要原因如下：（1）主要盈利项——净利息收入增速大降。一方面，去年5次降息；另一方面，去年存款利率全面放开，使得息差进一步缩小。（2）不良贷款比例和规模大幅上升，尤其是次级类和可疑类不良贷款的比例和规模大幅上升，其潜藏风险甚至大于2008年。不过，2016年银行利润增速依然不容乐观，除了依然存在的经济下行压力外，银行还将继续承受来自地方债置换的巨大压力。另外，债转股虽然有助于修复银行的资产负债表，但短期内难以对银行利润增加做出大的贡献。

课题组判断，未来实体经济，尤其是中小企业，融资成本下降难度依然很大，降息降准空间有限。面临的风险和难点主要在于：（1）P2P“跑路”潮叠加信用债违约案例激增，信用风险增加，风险溢价上升：（2）积极的财政政策叠加繁重的地方债务置换任务，债券市场供给持续处于高位，利率下行阻力依然很大；（3）一季度CPI和PPI数据较之前明显好转，央行降息降准空间有限：（4）虽然美元加息预期有所减弱，但是并不能说美元加息通道已消失。

一系列政策动态表明，中央对去产能、推进供给侧结构性改革是高度重视，也采取了得力措施。如央行4月15日发布的数据显示，今年一季度人民币贷款投向产能过剩行业的中长期贷款同比下降0.2%，首次出现负增长。发改委4月13日新闻发布会上重点发布了钢铁煤炭两个行业“去产能”的重大进展，释放“去产能”的积极信号。不过，供给侧结构性改革非一朝一夕可见成效，任重道远，短期内可能还会带来经济下滑的压力，需要高度警惕。从实际看，本轮经济回暖主要也还是靠投资拉动政策在发力，本质上仍然是需求侧政策。短期内需求侧发力，对冲供给侧结构性改革在眼前可能带来的经济下行压力，尤其就业压力和财政压力，有其必要性和价值，可以为供给侧改革赢得时间和机会窗口。目前来看，通过加大信贷投放、扩大基础设施投资、以加杠杆方式刺激房地产市场以及多种预期管理手段，也确实在今年一季度部分数据有改善或超过市场预期。

然而，决策者也必须对当前宏观数据改善背后的实质原因有清楚客观认识，决不能因为局面有所改善就飘飘然，放松对宏观经济再次掉头下行压力的警惕，更不能误判性把数据改善主要归结为供给侧发力，特别不能因为经济有所改善就放松了推进供给侧结构性改革的决心和力度，贻误了当前难得的改革机会窗口。财政政策和货币政策都是短期的，治标不治本，而且在外需低迷、内部结构转型不畅、治理僵尸企业不力、去库存缓慢和杠杆不降反升的宏观背景下，其边际成本正呈现逐步递增的趋势。我们为此担忧，过度着眼短期目标去实施不恰当的积极财政政策和信贷刺激政策所带来的投资率上升、投资结构不当、杠杆率扩大，对经济会造成长期负面效果。

在供给侧结构性改革方面，课题组认为，改革的着力点应该放在加快发展驱动转型、明确中国改革的市场化指向、真正具体落实十八届三中全会让市场在资源配置中发挥决定性作用和更好发挥政府作用等具体措施上。当前中国经济发展中，最大的供给侧短板是，促进效率提升和创新驱动的制度供给。中国不可能一步从要素驱动跨越到创新驱动，效率驱动方面的制度完善将为创新驱动的实现奠定更为扎实的制度基础。如果这个供给短板不能得到迅速改进，改革继续挂空挡或踩刹车，那么实现十八届五中全会所提出GDP和城乡居民人均收入在 2010-2020年之间实现翻番的政治承诺将异常艰巨或成本巨大。

（供稿：刘伟  编审：张勃欣  收稿日期：2016年4月20日）